文 | 挖贝网 李云琦

我有诗和远方，却没有前进的干粮。

2014年1月24日，新三板迎来全国扩容后的首批集体挂牌仪式，266家企业参与其中。挂牌流程简单、时间快等优势让新三板在资本市场迅速火热起来，成为中小微企业谋求融资、发展的重要途径。

2014年8月，做市商制度开始实施，意味着做市股票能真正流通到新三板个人投资者手中，市场开始狂热起来。A股上市公司纷纷开始搜寻优质的新三板并购标的，睿翼信息（430531）、屹通信息（430364）等企业因被收购在新三板终止挂牌。

到了2015年，新三板挂牌公司猛增。九鼎集团（430719）融资100亿、优先股改革开始试点、分层意见提出，新三板市场中利好消息不断。截止到2015年底，新三板总市值已经达到24584亿元，是2014年底总市值的5倍。

这一年，新三板被誉为中国的纳斯达克，网络上常常见到“得新三板者得天下”、“投资新三板就是投资中国未来”这样的壮志豪言。

市场的风向在2015年底突然开始转变。挂牌公司数量不断增多的背后，是新三板的资金有限，不能满足企业融资需求。“流动性差”、“僵尸股”等词汇开始出现在人们眼前。

2016年，分层制度实施，953家企业进入创新层。一时之间，进入创新层的企业仿佛收获了所有投资人的目光，处于基础层的企业的投资价值减弱。

几个月后人们却发现，理想很丰满、现实很骨感，两者之间存在很大落差。市场有着自己的选择，创新层的企业流动性和融资和以前没太大差别，基础层的企业还和以前一样喝不到粥。

落差一：我想要的 你给不了

很多企业家曾经都以为，登上新三板就意味着企业能获得更多融资，在资本运作下市值不断攀升。然而现实却是：新三板近半企业挂牌以来没有融过资。

挖贝新三板研究院资料显示，截止到2017年1月4日，新三板有10197家挂牌企业，其中仅有4521家企业在新三板有过增发募资，仅占总数的44%。

另外的66%的企业不需要融资吗？

当然不是。数据显示，2014年一整年新三板的实际融资金额只有129.99亿元，而2015年新三板有2692家挂牌公司发布股票增发预案，计划的募资金额为3100亿元，是2014年募资金额的24倍。如此高的预计募资下，不难看出企业对于市场的期待。

2015年，在资本寒冬尚未到来的情况下，新三板最终的实际募资额只有1216.17亿元。虽然较2014年的整体融资提高近10倍，但远远低于市场预期。

2016年，新三板在挂牌企业不断增加的情况下调整预期，有3223家企业发布预案，共计划募资2422亿元。大经济环境下行，新三板市场遭遇寒冬，新三板2016年的实际募集资金只有1477亿元。

融资难以满足预期，企业便将期望寄托在做市制度上：期望由做市商带动公司股票流动，在股价上涨流动性强的情况下，融资只会越来越简单。

挖贝新三板研究院数据显示，2015年以来新三板增加了1534家协议转做市企业，其中新三板超过10家做市商的挂牌公司仅有81家。做市企业中有393家做市企业只有2家做市商，占做市企业总数的25%，仅能满足最低做市标准。

这意味着，做市制度对于大部分做市企业来说，难以满足公司流动性需求。只有两三家做市商的企业，会陷入做市困局。

2016年以来，陆续有公司宣布将放弃做市转让，变回协议转让。其中不乏九鼎集团（430719）、信中利（833858 ）、华图教育（830858）这样新三板较为知名的公司。

发现新三板和自己想象中不太一样，还有一些挂牌公司选择摘牌。2016年以来新三板有57家公司在新三板摘牌，除5家被强制摘牌、1家转板摘牌、2家被上市公司合并外，其余公司均未说明具体摘牌原因。

落差二：说好了是挣钱 却变成套牢

企业痛苦，新三板投资人也不好过。新三板做市指数自2015年4月开始逐渐下跌，由2015年4月7日3673.17点的峰值跌到了2016年9月1日的1075.94点。三板成指也从2015年4月3日的2134.31点跌到2016年8月4日的1139.99点。

2015年3月是大牛行情，当月交易额达到了220亿元，是2015年2月交易额的6倍。九鼎集团（430719）、中科招商（832168）当月成交额分别达到14.6亿元、10亿元。如今，新三板每月的成交额也不过几亿元到十几亿元。

指数下跌和成交下降的背后，是有不少公司的股价下跌，投资机构被套牢。被称作新三板第一投资机构的天星资本可以说是其中代表。据天星资本官网显示，公司已投资了445家新三板挂牌企业，其中有252家做市企业。2016年5月，天星资本被媒体曝出砸盘抛售大量新三板股票，随后其董事长还出面澄清。

2016年8月，又有媒体发布了一篇题为《天星资本清仓季：11只股票持续减 53只股票被套牢》的文章，其中称，天星资本在2016年已经相继减持了11支股票，同时还将部分所投资的股票质押变相减持。而公司所投资的股票中，有53只股票只是出现下跌，天星资本被套牢。

另一边，新三板的股价倒挂也出现得更为频繁。据挖贝网统计，截止到2016年12月20日，新三板有519家完成定增的企业出现股价倒挂，有147家尚处于定增中的企业出现未完成即破发的局面。

定增完成企业出现股价倒挂的现象，使得已参与定增的机构陷入“尴尬”境地，对参与新一轮的定增也会更加谨慎。更重要的是，新三板的合格投资者只有几十万人，2014年至今只有不到7000家投资机构参与过新三板股票认购，就算认亏想要退出，也不一定有人接盘。

落差三：规矩一直在出 红利却不见涨

市场大环境来看，监管频出却未见后续政策红利落地，已经成为许多新三板企业的心声。2016年，监管层对新三板资金占用、信息披露、股票发行、定增募资、股票交易的监管均在不断加码。

2016年4月，主办券商执业质量评价正式实施，新三板的主办券商不但将被分类评级，不合规的行为甚至面临扣分。

8月，股转系统在募集资金的储蓄、使用和监管等方面，对挂牌公司设定了全面而细致的规定。

9月，股转系统发布了关于挂牌条件的相关规定，存在四项负面清单情形之一的公司将不符合挂牌准入要求。同月股转系统还下发了分层管理办法（试行），未取得股转公司颁发的董事会秘书资格证书将不能担任创新层公司的董秘，会被股转系统“辞退”。

10月21日，股转系统发布了终止挂牌细则征求意见稿，明确划分11条“摘牌雷区”。12月底，股转系统再次宣布失信主体在新三板的挂牌融资将受到限制、新三板创新层公司财报审计将从2018年开始执行上市公司的标准。

然而与新三板监管在不断加强不符的是，市场配套的红利政策迟迟没有跟上。2016年新三板除了创新层正式落地、优先股开始试行之外，大宗交易、转板制度、私募做市、降低投资人门槛等政策均未切实落地。曾有新三板公司董秘对挖贝网直言，红利不出让公司越来越没有信心。

一位新三板分析人士认为，企业出现配套政策不出台，这让先出台的政策也发挥不了多少作用，企业在规范自身的同时自然也急于享受政策落地带来的红利。

新三板需要二次创业

在市场渐渐冷静的时候，“新三板不是纳斯达克”这样的声音频出，均在提倡要给新三板一些时间成长。要知道，纳斯达克是经过40多年的发展才成为世界上最大的股票交易所之一，而新三板从2013年正式揭牌运营至今，不过短短4年时间。

2016年12月27日，全国股转公司副总经理隋强公开表示，新三板的市场发展已经本完成规模积累，随着监管层对企业、投资人等市场主体的诉求进一步梳理，新三板的制度供给改革将逐步加快。

隋强表示，新三板接下来将进行的流动性改革会破除为了交易而交易，在全方位修订现有的交易制度的同时，注重现行法律制度下的一二级市场的联动管理，同时大宗交易和异常交易、增加做市商和引导做市商等均要全面兼顾。2017年，新三板还会以市场分层为抓手加大制度供给，妥善处理好改革预期和改革进程的问题，稳定好市场信心。

“破除为了交易而交易”、“全方位修订现有交易制度”、“加大制度供给”等关键词，都代表了股转系统在2017年将更全面地对新三板进行改革。隋强也说道，新三板三年的发展还很年轻，大家需要多一些耐心。

新三板的“二次创业”中，必然还面临这更多的机遇和挑战，你准备好了吗？