【小编语录】刚刚完成总金额近200亿元的并购及配套资金募集不到半年时间，世纪游轮又迅速抛出305.04亿元的并购方案并且再次募集资金50亿元，交易对方也无业绩承诺。史玉柱想将世纪游轮开向何方向？

主营游轮运营和旅行社业务的世纪游轮（002558.SZ）在2011年3月登陆中小板后，业绩大变脸，2013年至2015年实现净利润分别为310.89万元、1058.15万元、-3253.78万元，扣除非经常性损益后的净利润分别为42.88万元、159.10万元、-4425.84万元。

 

于是，世纪游轮以每股29.58元的发行价格向史玉柱实际控制的上海巨人网络科技有限公司（下称“巨人网络”）的非公开发行4.44亿股，作价131.24亿元（溢价121.59亿元）购买巨人网络100%股权，同时，募集配套资金50亿元。2016年4月，资产重组完成过户。

 

因为巨人网络的借壳，世纪游轮复牌后，连续20个涨停板。重组完成后，总股本从6545万股暴增至5.62亿股。2016年9月，每10股转增20股后，总股本达到16.87亿股，以2016年11月8日收盘价66.73元计算，世纪游轮的总市值高达1126亿元，其中995亿元属于新增股东，史玉柱是最大受益者。

千亿市值达到巨人网络管理层的预期。也就是说，一家在美国资本市场市值不足200亿元的公司，在中国资本市场可以高达千亿市值。

巨人网络并不愉快的海外之旅

2007年11月，巨人网络在美国纽交所挂牌上市，上市首日开盘价18.25美元，收盘价18.23美元。招股书显示，2007年1月至6月，巨人网络营收总额为6.87亿元人民币，净利润为5.12亿元人民币。主打产品网络游戏《征途》当年第二季度同时最高在线人数为107万人，平均在线人数为51.5万人。巨人网络另一款现代战争题材网络游戏《巨人》已经进入内测，预计将于2007年第四季度上市。其购买完全知识产权的《万王之王3》预计将于2008年面市。巨人网络融资总额超过10亿美元。公司创始人史玉柱上市前持股14000万股，占公开上市前的68%，为最大股东。史玉柱表示：尽管如果我们在A股上市能发3倍或4倍的钱，但是我们觉得如果想做百年老店的话，还是来纽交所上市意义更大一些。

 

从2004年11月成立到上市融资超过10亿美元，巨人网络只花了短短三年时间。然而，巨人网络在美国股市过得并不如意。

 

《巨人》及《万王之王3》这两款新游戏所取得成绩远远不如《征途》，《征途》的成功套路在这两款产品上完全失去魔力。游戏毕竟是有生命周期的，即使《征途》创下业界诸多记录，但其在线用户数、ARPU值（每用户平均收入）也不可能保持一直增加，如果《征途》无法不断的增加收入，而其他产品无法成为现象级产品，那么巨人网络的业绩就难以持续增长。

 

巨人网络2007年营收总额15.28亿元，比上一年增长273.9%；净利润为11.36亿元，比上一年增长364.5%。这一年对巨人网络而言，无疑非常成功。史玉柱表示：我们的成功源于精品战略和研发实力。“我们将在2008年的研发中保持这一积极的势头……怀着对游戏产业的热情，我们相信在研发和技术方面的优势，遍布全国的市场营销网络，都将使得公司业绩持续增长，并为股东建立长期的价值。”

 

然而，美国投资者并没有等来巨人网络持续增长的业绩。巨人网络2008年营收总额15.95亿元，净利润为11.14亿元。幸亏巨人网络2008年获得利息收入为1.85亿元，较上一年的5390万元大幅增加，否则，净利润下降得更多。

 

此后，巨人网络的营收总额和利润均无特别增长，直至私有化前夕，净利润才超过2007年。

 

在成熟的美国资本市场，在竞争激烈的游戏界，业绩无法持续增长的巨人网络很难获得高估值，受冷落是正常不过的事情。

 

但形成鲜明对比的是，游戏公司在中国资本市场获得远超其他行业的追捧，即使是亏损公司也有数十亿元的市值。2010年2月上市的中青宝（300052.SZ），发行价30元/股，发行完成时的总市值30亿元，但2013年9月6日，股价高达90.48元，总市值为117.62亿元，并不比巨人网络差多少，而2013年中青宝的净利润只有5103万元，相当于巨人网络半个月的净利润。2012年5月上市的掌趣科技（300115.SZ），发行价16元/股，发行完成时的总市值26.19亿元，2013年5月21日，股价高达77.11元，总市值为126.20亿元，而当年掌趣科技的净利润只有1.54亿元，相当于巨人网络一个半月净利润。

 

2013年11月25日，巨人网络宣布私有化要约，按总股本计算，估值约29.5亿美元。从上市到退市，巨人网络的股价从未高过上市首日开盘价18.25美元。不过，巨人网络每股分红累计4.49美元，分红加要约收购价合计16.24美元，略高于IPO价格。

 

2014年7月，巨人网络完成私有化，正式退市。这家曾经作为市值最大及最赚钱的游戏公司的海外之旅宣告结束。而作为竞争对手的网易，早在2000年就在纳斯达克上市，虽然股价曾经跌破1美元，一度面临摘牌危机，但后来进入游戏的蓝海，凭借着一如既往的稳健经营，业绩早已远远超过巨人网络，市值早已超过百亿美元，如今总市值高达三百多亿美元。

A股好淘金

巨人网络在A股却春风得意。私有化之后的巨人网络2014年、2015年1-9月，营收总额分别为23.39亿元、15.48亿元，净利润分别为13.05亿元、2.22亿元，扣除非经常性损益后的净利润分别为10.02亿元、5.08亿元。

2016年4月，借壳世纪游轮实现A股上市。

 

巨人网络全体原股东承诺，2016年、2017年和2018年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于10.02亿元、12.03亿元和15.03亿元。

 

借壳完成后，总市值超过千亿元。如何维持千亿市值及实现业绩承诺？

再度出手

很快，2016年7月，世纪游轮发布公告称，正在参与一项国外手机游戏公司股权出售的竞标行为，涉及金额不低于上市公司上一年度经审计净资产的50%。公司股票于2016年7月13日起停牌。

 

10天之后的7月30日，世纪游轮全资子公司GiantInvestment(HK)Limited（下称“巨人香港”）与上海鼎晖蕴懿股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“鼎晖”）、弘毅创领（上海）股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“弘毅”）、上海云锋投资管理有限公司（下称“云锋”）以及其他11家投资人组成了财团，财团出资人共同对AlphaFrontierLimited（“ALPHAFRONTIER”）（下称“并购主体”）进行增资，并以其为主体收购CaesarsInteractiveEntertainment,Inc.（下称“CAESARS”）旗下移动休闲社交游戏业务NEWCIE公司100%的权益（下称“目标资产”）。

 

7月31日，财团并购主体ALPHAFRONTIER与CAESARS达成《股权购买协议》，NEWCIE公司100%股权的收购价格为44亿美元，其中巨人香港出资金额为100万美元。

 

10月21日，世纪游轮发布草案称，2016年8月22日，财团出资人指定的境外主体分别与Alpha签署《股份认购协议》，境外主体分别向Alpha增资以认购Alpha新发行的A类普通股。此后，境外出资主体合计向Alpha增资46亿美元，巨人香港向Alpha增资100万美元。

 

世纪游轮拟以305.04亿元收购Alpha100%股权，并且向控股股东巨人投资募集配套资金不超过50亿元。Alpha股东全部权益价值增值率为1531.01%。据公告称，本次交易完成后，上市公司将大幅提升自身在全球网络游戏市场的竞争力，切入休闲社交类游戏市场，打造全球化的游戏发行运营平台，并借助标的公司精准的用户分析及营销能力，进而帮助上市公司进行产业链的全面拓展升级，提升营销推广能力，扩大市场占比，落实“国际化、精品化、手游化”的发展战略，增强上市公司的持续盈利能力和发展潜力。同时，标的公司将成为上市公司海外游戏并购的平台，协助其拓展其全球化业务，构建上市公司全球化游戏版图。

 

刚刚完成总金额近200亿元的并购及配套资金募集不到半年时间，世纪游轮又迅速抛出305.04亿元的并购方案并且再次募集资金50亿元。自主研发是巨人网络的标签，为何巨人网络借壳后，玩起了并购？并且并购对象的核心竞争力居然也是并购。这可能意味着，本次并购完成后，上市公司的并购大戏还会陆续上演，充分迎合A股对并购炒作的胃口。

 

复牌后，世纪游轮连续3个涨停板。

性价比最差的并购

与行业其他并购案相比，世纪游轮的305.04亿元并不是游戏界金额最大的并购案，也许是性价比最差的。

 

比如，Supercell成立于2010年6月，是一家移动游戏公司，主要游戏ClashofClans在2012年上线后受到巨大欢迎，目前已成为AppStore有史以来收入最高的游戏。2015年财务报告显示，Supercell旗下的《部落冲突》、《海岛奇兵》和《卡通农场》三款游戏为Supercell带来21.09亿欧元收入（约合23.26亿美元），净利润8.48亿欧元（约9.64亿美元），与上年相比，Supercell2015年营业收入36.50%，净利润更是增长近一倍。虽然Supercell的业绩再创新高，但只有180名员工，人均创造净利润非常惊人。2016年6月，腾讯控股（00700.HK）拟出资86亿美元收购84.3%的Supercell股份。

 

Supercell的估值为102.17亿美元，以2015年净利润来计算，市盈率为10.58倍。虽然游戏行业奇迹不少，有时候，一款顶级产品就可以让公司一飞冲天，但一旦游戏不再受欢迎而后续产品难以接力，公司就容易一落千丈。曾经的最大网游公司，创造诸多奇迹的Zynga市值缩水90%以上。为了减少风险，即使贵为全球游戏界老大的腾讯，也是联合财团并购。

 

再如，KingDigital成立于2003年8月，是Facebook上最大的游戏开发商，旗下共有超过150款游戏。2011年，King发布CandyCrushSaga，2014年1月，其月用户数达1.5亿人。2015年动视暴雪以59亿美元现金收购了该公司。KingDigital2014年营业收入及净利润分别为22.73亿美元、5.85亿美元，算下来，并购市盈率10.09倍，与腾讯并购Supercell的估值指标非常接近。不过，2015年KingDigital营业收入及净利润分别为20亿美元、5.09亿美元，分别同比下降12%、13%。

 

相比Supercell、KingDigital推出经典游戏风靡全球，甚至是家喻户晓。世纪游轮拟并购的标的公司旗下的游戏产品知名度却差很多，无论营收规模还是净利润，标的公司都远远不如。标的公司Playtika成立于2010年，目前拥有1300余名员工。2015年营业收入为45.47亿元、净利润为11.61亿元，增长率分别为37.46%、117.09%。以305.04亿元的交易金额计算，本次并购的市盈率高达26.27倍。不过，公告并没有比对上述游戏行业大型并购时的市盈率指标，而是将A股游戏公司的市盈率与之相比，平均值59.37倍，咋一看上去，世纪游轮并购的市盈率只有26.27倍，赚了大便宜。

未进行业绩承诺符合市场交易的惯例？

因本次交易形成的商誉金额291.49亿元，交易完成后商誉累计余额占上市公司备考合并总资产及归属于母公司股东权益的比例分别为74.23%和77.30%。一旦标的公司经营未达预期，那么上市公司将面临巨额减值风险，哪怕5%的减值损失，上市公司恐怕都要面临亏损。在这样的情况下，业绩承诺对于上市公司而言显得特别重要。

 

然而，本次交易并没有业绩承诺。

 

如果交易对方不是财务投资人，那么世纪游轮就应该得到业绩承诺。既然如此，那么为何世纪游轮通过财务投资人组成的财团来实施这起并购而丧失了业绩承诺保障？

 

相比之下，梅泰诺（300038.SZ）同样是海外并购，却获得业绩承诺。梅泰诺交易的实质是公司通过大股东过桥收购的方式来实现对海外优质资产BBHI的收购。本次交易的交易对方向上市公司确认并保证，BBHI2016年度-2018年度经审计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润累计不低于2.17亿美元。

 

四通股份（603838.SH）的并购也有业绩承诺，并且财务投资人承担本次交易业绩补偿义务。四通股份拟45亿元收购启行教育100%股权。交易对方承诺标的公司2016年度-2018年度净利润合计数不低于8.25亿元。财务投资人承担补偿义务的总金额不超过15.20亿元。

 

而世纪游轮305.04亿元天价并购没有获得业绩承诺的背后究竟有着怎样的秘密？

 

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