债熊股牛新时代

 

邓海清 / 文

 

如果中国经济持续下行，那么政策松紧边际变化产生的风险偏好变化会主导金融市场。但沉浸在对中国经济的悲观预期当中已久的投资者眼下需要注意到经济本身的变化。随着L型底构筑越来越接近完成，企业盈利和投资意愿改善，需求面的好转会引发新一轮的rotation。9月通胀数据通胀全面超预期，我们认为这将引导资产配置进入“债熊股牛”的新时代。

 

10月14日，统计局公布9月通胀数据，CPI同比1.9%，预期1.7%，前值1.3%，环比上行0.7%；PPI同比0.1%，前值-0.8%，预期-0.4%，环比上行0.5%。9月通胀数据与我们的预期一致，显著高于市场预期，尤其是PPI，为44个月以来首次同比转正。

 

PPI环比转正，进一步奠定L型底。从历史数据看，PPI指数与工业企业利润明显正相关。从PPI结构来看，采掘工业价格环比上涨2.9%，为带动价格回升的最主要动力。

 

PPI回升的主要原因有几个方面：第一、限制产能的政策起到了一定的效果，带动黑色金属系价格回升；第二、房地产价格回升带动也带动工业品价格整体回升。目前来看，经济低位企稳，而PPI本月相比上月环比增速加快0.3%，企业利润总体有望继续加速改善，为经济L型底筑牢基础。

 

CPI超市场预期大幅回升，今年通胀中枢显著高于去年。

 

继8月CPI远低于市场预期至1.3%后，9月1.9%的CPI则大幅回升，且明显高于1.7%的市场预期。本月鲜菜价格环比上行10.7%，影响CPI环比上涨0.25个百分点，对CPI的带动最大。鲜菜成为今年CPI总体上蹿下跳的最主要原因，10月通胀水平将仍接近或超过2%，总体而言相对2015年的1.44%的累计同比增速，2016年的通胀水平显著较高。

 

基于这种经济基本面，央行仍将维持中性，货币宽松将是镜花水月。

 

2016年以来，除却年初的春节期间的降准降息外，再无其他的货币宽松政策推出，但市场依旧对此抱有期待。房地产市场上涨过快后，关于货币政策宽松预期暂歇，但房地产调控政策出台后，债牛的预期再度兴起。然而我们认为，从本次的CPI数据、前期的PMI数据来看，当前我国经济L型底稳固，通胀上行、盈利改善，货币政策仍然将维持中性偏紧格局。

 

滞涨、通缩均为杞人忧天，当前的资产配置格局可以形容为”债市防陷阱，股市健康牛”。

 

从本月的通胀数据来看，9月通胀数据证明8月通胀数据的意外低迷是一个孤点，并非中国经济再度低迷的证据，鲜菜数据的上蹿下跳是通胀振幅增大的关键。由于工业企业利润改善与工业品价格改善同比而行，因此投资者也不用担心滞涨，两者都是杞人忧天。

 

从大类资产来看，目前经济L型底稳固，房地产高库存逐步去化，相比去年的通胀与工业增长中枢均有所回升。在这样的情况下，货币宽松为镜花水月，继续博弈债牛的风险很大。

 

既没有滞涨又没有通缩、企业盈利状况同时同步改善、政策有序引导资金进入股本投资、房地产吸金暂歇，股市正在处在最好的环境下，仍然看好股市“健康牛”，我们认为上证综指上涨到3200点上方的可能性很大。

(作者为九州证券全球首席经济学家)